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《世界经济》编辑部主办“货币与汇率问题:来自日本和中国的经验研究”研讨会

 

   《世界经济》编辑部于2017121日赴日本东京RIETI(日本经济产业研究所)参加了题为货币与汇率问题:来自日本和中国的经验研究双边研讨会。来自RIETI、一桥大学、横滨国立大学等研究机构的学者们,以及中方7位学者共同就6篇学术论文展开了热烈的讨论。本次会议是我们与日方合作系列会议的第六次,在此前行业有效汇率及汇率传递、人民币国际化等研究基础上,今年进一步对汇率与货币问题进行了深入的探讨。

会议当日,RIETI理事长中岛厚志研究员首先对中日系列研讨会的召开进行了回顾与展望,对本次会议来宾进行了简要介绍并致开幕词。《世界经济》编辑部主任孙杰研究员也表达了中日双方长期紧密合作的意向。接下来会议按照日程安排,对中日双方参会的6篇文章一一进行了报告和评论。

1篇是中国社会科学院世界经济与政治研究所(以下简称世经政所)毛日昇研究员报告的论文《实际汇率变动与中国制造业成本加成离差》,主要探讨了实际汇率变化对产业内部资源配置效率的影响。论文通过实际产出数据计算了企业层面的成本加成率和成本加成离散度,构建人民币在最细分行业层面的实际有效汇率指数,分别考察了人民币实际汇率变化通过出口开放、进口中间品以及进口竞争渠道分别对行业层面成本加成离散度(资源配置效率)的影响,同时检验了汇率变化在升值和贬值情况下对资源配置效率的不对称影响作用。一桥大学的岩迫渡航教授首先总结了文章的内容和结果,其次提出了几点意见:第一,汇率波动是一种随机冲击,并不能像贸易自由化一样被视为一次性的制度性变革,因此可能需要更为复杂的模型;第二,非出口企业的平均成本加成要高于出口企业,同时非出口企业成本加成离差的下降也更为显著。作者只是说这些结果与原有文献一致,而并没有给出令人信服的原因;第三,实际有效汇率对平均成本加成的影响也值得研究;第四,为何不在同一模型中测算出口开放、进口中间品以及进口竞争这三种不同机制。

2篇论文是来自明治学院大学佐々木百合教授的《日本贸易余额的要素分解》。受全球金融危机和311大地震的影响,日本结束了26年的贸易顺差,贸易余额已转为赤字。但令人费解的是即使在2012年日元大幅贬值的情况下,贸易仍为赤字。因此文章构造了几种价格和数量的替代指数,将贸易余额分解为价格和规模,对19882014年日本出口/进口在国家和行业层面进行分解,并估计了汇率传递、价格弹性和收入弹性,结果表明日本贸易经历了收入弹性和汇率传递的结构性变化。文章将观测期分为全样本、危机前和危机后,发现危机后出口的收入效应上升,汇率更多呈现不完全传递;进口的收入效应上升,且汇率传递效应上升,这解释了为何危机之后尽管日元出现了大规模贬值,但是贸易仍然呈现赤字。世经政所杨盼盼副研究员作为评论人,对文章进行了总结和点评,并提出建议:第一,建议将文章题目中的“要素”两字去掉,以避免产生歧义;第二,文章将外部冲击归因为全球金融危机,但在同时期对日本而言,2011年发生的地震和安倍经济学带来的冲击同样也会经由国内收入和汇率的渠道对进口的收入弹性和汇率传递效应产生影响,建议可以采取滚动回归和更高频的数据来解决这一问题;第三,文章对于全样本同时提供了图和表的分析,但是对于子样本则仅提供了图的分析,图的信息不足以覆盖所有参数的显著性检验,因此需要对更详细的回归结果进行分析;第四,对于样本图的信息,应当解释数值小于0或大于1时的经济学含义,同时应当包含一张图,仅包括通过显著性检验的参数分布;第五,文章认为上述分解能够解释日本贸易余额之谜,但事实上,上述分解是包含在贸易余额之中的,因此,它们是贸易余额的组成部分,但是并不是造成贸易余额变动的原因。需要进一步的分析,为何产生了上述分解的各项变动,这才是对贸易余额变动原因的解读。

上午讨论结束后,在工作餐过程中与会学者们还在不断探讨相关文章的问题以及未来的解决方案,下午继续就日中各两篇论文进行了交流。

3篇论文来自世经政所吴国鼎助理研究员的《企业有效汇率对利润的影响》。基于中国海关数据库和工业数据库,文章计算了企业净有效汇率、出口有效汇率、进口有效汇率以及加总有效汇率,从总体影响、影响渠道以及企业异质性等方面考察了企业有效汇率变动对企业利润的影响。文章发现,从总体上看,企业净有效汇率升值对企业利润有负向影响;从汇率变动影响企业利润的渠道来看,企业出口有效汇率升值对企业利润有负向影响,企业进口有效汇率升值对企业利润有正向影响;区分企业类型,则企业净有效汇率升值对不同贸易类型企业、不同利润率水平企业以及不同出口产品种类企业利润的影响都有所不同。横滨国立大学的Nagendra Shrestha教授对文章进行了点评,指出实际汇率(无论是国家、行业还是企业层面)都是国内外投入产出的价格,尤其是对基于投入价格的实际汇率而言,价格数据似乎并不能令人信服;通过产出价格和投入价格衡量的实际汇率平价假设也似乎不太合理,因此进口(实际)有效汇率(净有效汇率和总体汇率)并不能完全反映企业的经营状况。

4篇论文来自彭博社的高级分析师增岛幸,题目为《避险货币的决定因素》。文章指出货币的避险地位并不是一成不变的,找到其决定因素有助于货币当局监控汇率变动。作者首先构建了一个避险指数,并对15种货币及3种资产(黄金、原油和比特币)进行估计,发现日元自2007年以来基本保持着避险货币的地位,而瑞士法郎的避险货币地位则不可避免地在欧债危机期间受到影响,其余发达国家、发展中国家以及资源出口国货币都不具备避险货币特征。其次,文章将此避险指数标准化并排序,最后对标准化的避险指数进行回归,试图找出其决定因素。结果发现危机之前是国外净资产(经常账户余额),危机之后则转变为套利交易和投资者情绪,同时,一旦某种货币被认为是避险货币,投资者对其看法将持续一段时间,不论该国经济基础是否发生改变。世经政所助理研究员董维佳对文章进行了总结并指出:第一,本文用滚动OLS回归的方法检验了时间序列数据,但由于自变量和因变量之间可能存在的长期协整关系和内生性问题,估计上可能会出现有偏,因此建议在模型选择上考虑更为复杂的模型;第二,文章并没有给出投资者情绪的衡量变量,另外汇率制度(如是否盯住美元)将会扭曲估计结果;第三,建议控制其他可能影响货币避险地位的变量,如金融市场规模、流动性、金融开放度及国家风险等等。孙杰研究员指出:对决定避险货币因素的分析没有借鉴货币国际化的决定因素,毕竟避险货币首先应该是国际货币,因此避险货币也必然包含国际货币的特征,而不能仅仅从经验上考虑VIX的系数。即使是对套利交易而言,避险货币国的规模、币值稳定以及发达的金融市场都是至关重要的。另外,如果避险货币国要实现套利交易,就必然是低利率,但是低利率又意味着不乐观的宏观经济形势和货币贬值风险,因此可能是一个两难。

5篇论文来自北京师范大学的徐建炜,题目是《双边异质性和汇率传递》。文章利用哥伦比亚海关的交易数据,考察了进出口双方在汇率传递过程中的异质性。传统文献的假设认为出口商直接面对消费者的需求,但事实上出口商直接面对的是贸易国的进口商,因此两者之间的谈判过程(议价能力)会对汇率传递产生影响。经验分析结果发现,汇率传递随进口商规模的加大而下降,随着出口商规模的加大而增加。定量评估表明,进口商规模在汇率传递的异质性解释方面更为重要。一桥大学的盐路悦朗教授首先高度评价了这篇论文,认为本文使用的交易层面的数据相当好,经验分析也非常到位;其次提出了一些建议,主要是进一步挖掘数据包含的信息:第一,可以用贸易对象的数量来衡量议价能力,数量越多议价能力越强;第二,也可以用市场份额数据来代理议价能力;第三,是否可以区分跨国集团内贸易;第四,是否可以区分消费品、投资品和中间品。

6篇由横滨国立大学的佐藤清隆教授报告论文《汇率传递与出口竞争力》。文章构建了出口竞争力的解释变量:第一,由高度分类的商品级出口数据构建行业内出口市场份额变量;第二,由企业研发费用构建研发水平变量,探讨其对日本出口的汇率传递(ERPT)的影响。文章用卡尔曼滤波估计了时变ERPT,并用面板分析来检验假设汇率传递和出口竞争力变量之间的关系。结果表明,出口竞争力显著影响汇率传递,且在日元升值与贬值期间存在非对称影响。首先,高研发支出提高了依市定价(PTM);其次,如果用国外销售比率指标来表示一个企业对外汇风险的暴露,则日元升值期间,高国外销售比率会降低企业的PTM行为,而日元贬值期间,高国外销售比率会增强企业的PTM行为。世经政所徐奇渊研究员从以下角度进行了点评:第一,文章在3.3部分中解释了企业PTM在不同升值预期下的非对称性,认为原因是20112012年前后,日本企业将大量竞争力较弱的产品生产转移到了海外,在本土只留下了高度差异化、具有竞争力的产业,文章在3.3的解释强调了国际生产分工网络布局的变化,是样本期汇率传递效应表现出非对称性的重要原因。但是,在这篇文章的经验研究部分,并没有体现这方面因素的变量。第二,这篇文章立足于企业竞争力、商品差异性来研究PMT行为的非对称性,但是从文章第4部分来看,实际上企业竞争力的代理解释变量(研发费用),并没有体现出非对称性,反而是对外销售比例(FSR)解释了这种非对称性,而FSR只是一种汇率风险的暴露,并不对应企业的竞争力;第三,对中日的PTM不对称性行为进行了对比。同样在本币升值的时候,日本出口企业更多表现为EPRT的行为,而中国出口企业相对更多体现为PTM行为;同样在本币贬值的时候,日本企业更多体现出PTM行为,而中国企业相对更多表现出EPRT行为。这也从另一个侧面表明,中国出口企业相对于日本出口企业的定价权较弱。 

   至1日下午5点,第六次中日系列双边研讨会在热烈的气氛中顺利结束,实现了召开本次会议的目的。一桥大学的小川英治教授对会议进行了总结,通过对6篇参会文章的报告、评述与讨论,中日学者们积极参与,相互学习相互促进,加强了中日双方对汇率与货币问题的相关研究,为后续的研究打下了坚实的基础。晚上6点,RIETI的中岛厚志理事长宴请了中日双方的参会嘉宾,并表示日本经济产业研究所将会继续与世经政所精诚合作,将这个系列会议坚持下去,为中日双方学术界贡献更有意义的研究,同时对参会代表和与会学者的支持和努力表达了感谢。

   作者和专家文件下载:2017年中日货币与汇率问题经验研究.zip

 

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